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猎物的抉择(转载)

admin2022-04-14 12:45:04股票分析87来源:商汇网

猎物的抉择

   转载: 《中国财富》杂志5月号封面故事

   并购:最后的博弈

   企业间的并购,人们习惯称呼并购方为“猎手、狮子”,称呼被并购方为“猎物、羚羊”。虽然,狮子未必总是骁勇,羚羊也未必总是那么懦弱。本文将展示给以上三只羚羊和一头狮子的是:当一次并购交易涉及的金额超出了一个国家的国民生产总值,当并购已经成为一种企业发展的必须手段而不可避免的时候,企业该做的就是——做好被并购中的种种“抉择”。

   请注意,本文不是一份MBA教材。它呈现给读者的不是严谨的理论与无懈可击的制度,而是来自企业的鲜活的并购案例。它不是要对企业领袖们应该如何操控企业方向进行空洞刻板的说教,更不是居高临下的指导,而是站在一个熟知内幕的观察者的角度展示并购过程中强者和弱者最后的较量,描述其中的细节,并且收集了可能改变结果的种种方法。

   有时候,企业间的博弈,与体育比赛有着微妙的相似之处,强者未必赢得胜利,弱者未必输掉比赛。吸引观众的不单单是结果,更重要的是精彩的过程,本文所围绕的主题,就是无时无刻不存在的对金钱、品牌和控制力的争斗博弈。体现的就是这个过程中所使用的商业智慧。

   并购,是最好的也是最坏的商业手段,重要的是看怎么应用。对于任何一家中国企业而言,未来将不可避免地会遇到这样的问题,要么去并购别的企业快速成长,要么被别的企业并购。问题是——做什么?或许,本文可以给你答案。

   相关数据:本文采写过程中,对国内150位曾经参与企业被并购的经理人进行了调查。调查显示,有超过60%的被并购企业决策者,在进行并购之前,对于应对方法和知识“知之甚少”。

   被调查的经理人还对操作过的被并购经历进行了总结,很多经理人承认:被并购的方法和知识是在并购操作过程中获得的。其中有三分之二的经理人认为,所操作第一个被并购项目有明显的疏漏,错过了很多机会,损失掉了至少2成以上交易利益。

   为了增加并购行为的胜算,超过9成的并购企业会聘请投行顾问和财务顾问,来降低自己的并购风险,压低并购成本;被并购企业主动雇佣投行顾问和财务顾问的比例还不到1成。

   但是,对于被并购的企业来说,“真正抉择”的机会只能有一次。

   他们曾是猎物

   达能并购乐百氏:弱者完善自身,变被动为主动 2000年3月,法国达能和乐百氏集团合资组建乐百氏(广东)食品饮料有限公司。达能控制乐百氏公司92%的股份并拥有绝对的发言权,中山市小榄镇地方政府占5%,乐百氏总裁何伯权等5名创业元老仅占3%的股份。但奇怪的是,按照双方签定的协议,乐百氏的商标权、管理权、产品及市场开拓权依然归何伯权所有,法国达能甚至都没有派员参与直接管理企业。

   富有戏剧意味的是,在被法国达能成功收购之前,根本没有人会想到何伯权会将企业卖给它。因为法国达能已经是杭州娃哈哈的控股股东,而娃哈哈则是乐百氏在饮料市场上的最大竞争对手,年销售额达60亿元人民币。虽然当时的乐百氏经营处于停滞状态,销售额仅在10亿元左右,但做为同行冤家,如果达能有意让娃哈哈来兼并乐百氏,何伯权必定无法接受。

   1998年,当乐百氏迫于竞争压力而要选择和别人合资时,何伯权并没有急于寻找买家沽价出售,而是花费了1200万元请来著名咨询公司麦肯锡为自己的企业做了一次整体咨询。麦肯锡组织了大批行业专家为乐百氏在企业发展、管理架构、产品销售、战略发展、融资方式等各个方面做出了详细的策略方案,并培养了一大批的中高层管理人才。加上乐百氏从1994年起与高盛、摩根斯坦利等著名投资机构有过频繁联系,并和雀巢等世界著名食品集团谈及合资意向,也从中积累了不少经验。所以,当乐百氏直面买家的时候,它已经在管理、财务、市场、产品等各个方面做了充分准备,静候收购方的出现。

   此时,达能对乐百氏产生了浓厚兴趣。因为如果收购成功,加上先前控股的娃哈哈,达能完成中国市场战略布局。当与何伯权取得正式联系之后,达能开门见山的表明了诚意,对于何伯权的合作条件都表示接受,双方直奔主题以最快速度达成了收购协议。即使后来由于种种原因,何伯权退出了乐百氏核心管理层,但作为一个被收购方主动完善企业自身且把握主动权的典型案例,乐百氏在被达能收购过程中有很多可借鉴的经验。

   维旺迪:抛售副业轻装上阵

   2003年维旺迪公司营业收入33.09亿欧元,但净亏损仍达11.43亿欧元,虽然通过出售资产,与上一年度净亏损233亿欧元的业绩相比有很大改善,但损失仍然是无法估量。

   梅西尔,维旺迪环球公司总裁。通过500亿美元的并购活动,在不到两年的时间内创造了这个全新的全球第二大国际传媒娱乐巨头公司。然而却又在短短的半年之后,不得不四处贱卖公司资产,以此来摆脱债务缠身的困境。

   在维旺迪环球由于并购所带来的沉重债务负担和业务整合及市场拓展方面的问题显现之后,公司意识到在资产与负债、快速扩张与资源整合、业务整合、资本运作与经营业绩等方面都有严重问题,将数量众多、结构复杂的公司整合在一个集团之内并按相同的方式运作去实现目标,并不是一件简单的事情。

   2001年夏天开始,维旺迪环球的经营状况便急转直下,年底净债务达到371亿欧元,同时亏损额也一再攀升。2001年亏损136亿欧元,2002全年净亏损更是高达233亿欧元,创下了法国公司年度亏损的最高历史纪录。紧接着公司又遭到美国和法国的证券监管机构的调查。债务沉重、亏损巨大、丑闻缠身,一时间关于维旺迪环球的负面新闻不断,维旺迪环球的股价也应声下落。2002年7月,梅西尔引咎辞职。

   2003年10月,在迫于无奈之下,维旺迪环球公司将其在美国的娱乐资产卖给了GE旗下的美国国家广播公司(NBC),组建新的NBC--环球公司。

  虽然新公司的资产达400亿美元,但维旺迪环球仅持股20%,等于将公司拱手让给他人。与此同时,维旺迪环球也在谋求将其它部门售出,想以20亿美元的价格将游戏部门出售给EA游戏公司或微软公司,但未能取得成功。而随后由于公司管理不善,游戏源码失窃,开发人才团队出走,使得维旺迪公司在售出价格上的谈判筹码越来越少,只得将出售价格降到7亿美元.

   猎物的利益权衡

   相对国外企业并购过程的严密与精确和先进的意识,我国的被并购者还未成熟,随着WTO的到来,越来越多的“外籍狩猎者”正把他们犀利的目光投向我们的企业、我们的市场。猎物们该警醒,主动了解狩猎者的捕食方式,挖掘自身的潜能,掌握判断和求生的技巧,准备迎接“狩猎季节”的来临。

   迪斯尼:我们可以卖的更贵

  2004年初,康卡斯特的首席执行官布莱恩·罗伯茨向迪斯尼的首席执行官迈克尔·埃斯纳提议通过换股的形式将两家公司合并,但埃斯纳拒绝了这一建议。随后的2月初,康卡斯特向迪斯尼董事会发出了公开的收购要约,他们为这项恶意收购的出价为每0.78股康卡斯特股份交换1股迪斯尼股份。按照最近一个交易日价格计算,此次收购的出价为660亿美元,其中包括为迪斯尼公司担付的119亿美元债务。迪斯尼的股东们将获得近50亿美元的溢价,并将拥有新公司42%的股份。

   多数国外的企业股权分散且所有权和控制权分离,在面临并购时,所有者与掌握控制权的管理层的利益并不完全一致,有时甚至是矛盾的。

   也就是说,被收购的利益权衡实际上包含了管理层利益权衡和所有者利益权衡两个部分。正因为如此,他们有着大致一贯的决策过程,而这种过程又反过来对总体利益权衡带来影响。

   康卡斯特是美国最大的有线电视运营商,在全美拥有2100 多万有线电视用户。而迪斯尼则拥有ABC电视网、体育频道ESPN、MIRAMAX电影制作公司,以及家喻户晓的全球迪斯尼主题公园。康卡斯特希望将自己的客户资源和迪斯尼擅长的媒体娱乐的内容服务有效地结合在一起,打造一艘媒体娱乐业的“航空母舰”。

   埃斯纳因为管理公司的业绩不佳而在去年遭到董事会成员、迪斯尼创始人沃特·迪斯尼的侄子逼宫,要求其下台。埃斯纳费尽心机说服其他董事支持他继续担任迪斯尼董事长和首席执行官职务,并开始一系列改革以改善公司业绩。

   复兴之路

   埃斯纳用以说服董事会拒绝康卡斯特收购而继续相信自己的理由是迪斯尼已经度过了最困难的时刻,不需要与别人合并也可以发展得很好。迪斯尼公司公布的上一财务季度的业绩报告显示,迪斯尼公司首季营业额比去年同期增长19%,达85.5亿美元,实现利润6.88亿美元,比去年的3600万美元增长了约18倍。报告还预计2004财政年度的净利润增幅会超过30%。迪斯尼董事会在随后发出的一个声明中称“公司对在埃斯纳及其管理层领导下的业务发展、业绩和理念充满信心,公司的现有架构和发展策略能够保证股东获得最大利益”。

   当然,董事会一致同意拒绝收购并非完全相信埃斯纳能够领导公司走上复兴之路,另一个重要原因是他们认为康卡斯特的出价太低。660亿美元的报价仅相当于每股26.92美元,而收购要约前一个交易日迪斯尼股票的收盘价还在27.20美元。换句话说,如果将来有更高的收购报价让股东觉得物有所值,迪斯尼仍然完全有可能易主。

   利益的平衡木

   通常在国外的并购案中,首先由企业的董事会根据企业展战略等需求产生主动并购意向,并制定相应的计划,然后由董事会说服股东(即公司真正所有者),再向目标企业表达并购意向。当然,他们也会先与对方管理层进行沟通。

   目标企业的管理层虽然通常掌握着企业的控制权,但他们并不是最终的所有者和决定者,他们大致会出于两种考虑决定是否接受并购:当认定并购不会动摇他们的控制地位时,他们会从并购对公司发展是否有利的角度来衡量;而当管理层得不到并购者相应的承诺时,他们会从个人利益的角度来考虑——有多少胜算可以继续留在当前的位置以及失去当前的位置能够换来多少财富。如果目标企业的董事会愿意接受并购,

  进而他们又说服了他们的股东,并购将进入具体的估价及谈判(当然主要是就并购的价格进行讨价还价)阶段;如果目标企业的董事会不愿意被并购,那么相应的就会有两种情况:

   第一, 并购方就此作罢。第二,并购方找到目标企业的股东寻求直接交易(这就是通常所说的“敌意并购”)。

   对于股东来说,他们是企业真正的拥有者,企业经营与发展的好坏,对他们来说最根本的就是经济利益。当他们面对并购者时,卖与不卖以及卖多少,仍然是经济利益上的衡量。并购价格是否具有吸引力和并购对企业的发展是否有利,是他们主要关心的两个问题。

   利益的细化分析一旦双方就并购意向达成一致,就开始进入价值评估阶段,这一阶段双方的成败直接决定着在并购交易中双方的收益。国际上成熟的并购运作惯例是:双方各自为并购聘请财务顾问法律顾问等专业人士,由专业的评估师对被并购企业进行估值。尤其需要指出的是,这种专业评估同样适用于被并购方,因为只有在被并购方对自身价值较为客观的认识时,并购交易的价格才会对被并购方更为有利。

   价值评估的具体原理和方法,被并购方甚至并购方本身都不必深入了解,这些工作会由专业的财务及评估人员完成。但是被并购企业一般都清楚地了解,并购方及他们的评估人员会从哪些方面来评估被并购方的价值。专业而成熟的评估会涉及到企业运营中最微小的细节。在一份专业的并购方“尽职调查清单”中,我们甚至可以看到类似“核心技术人员的个人社会关系”、“离职职工是否涉及其他纠纷”、“目标公司周边自然环境、人文环境”等看上去非常细碎的问题。而这些问题其实都会成为价值评估模型中的某个作用因素,影响最终的估值结果。

   被并购者还应懂得:并购方在尽职调查中最重要的目的是要发现潜在的风险,这在某种程度上就造成他们总是自觉不自觉地忽略被并购方的某些价值(原因不言而喻)。这就需要被并购方必须对自己做出足够细致全面的评估,充分挖掘、发现自身的价值,特别是类似无形资产价值等最容易为并购方所忽视或低估的价值。以免在并购交易中白白丧失本该属于自己的利益。

   中国“猎物”利益权衡

   与国外企业股权分散且全部为流通股份所导致的必须争夺企业控制权的情况对比,在我国所有者与管理者是同一的(很多管理者就是所有者本身)。相应的,我国企业在面临并购时,有着独特的利益权衡出发点和决策过程。

   三笑的最后一“笑”

   “我就不相信中国人要用外国人的牙刷!我要为民族工业呕心沥血,我这样做不是为了钱,我家的钞票就是做成饭吃,也吃不完!”

  三笑集团创始人、董事长韩国平这段铿锵的发言仍令很多人记忆犹新,然而今天,三笑已经变成了高露洁。韩国平不再为中国人用自己的牙刷努力了,取而代之的是上百个新注册的商标和一种称作“睡的香”的蚊香。

   在面对“狩猎者”时,中国企业需要考虑的问题以及通常的利益权衡与国外的企业大相径庭。这种巨大的差异是由多方面原因决定的,其中最主要的原因之一是我国企业的股权结构——通常所说的“一股独大”。这种现象在上市公司中表现得更为突出而无论是民营还是国有企业。

   这种股权结构直接导致了强股东文化,也就是说,与国外企业股权分散且全部为流通股份所导致的必须争夺企业控制权的情况对比,在我国所有者与管理者是同一的(很多管理者就是所有者本身)。更直白的说,要获得控制权只需与大股东交涉。在获得控制权相应的股份之后,即可改组董事会,达到完全控制企业的目的。

   高露洁的4560万美元,换来了三笑公司30%的股份、“三笑”品牌50年的使用权以及“三笑”牌牙刷的销声匿迹,1992年的高露洁没有想到,自己进入中国市场最大的对手,不是吉列、洁诺或者佳洁士,而是名不见经传的三笑,当他们把目标定为 “高露洁品牌的牙刷市场占有率第一”。的时候,高露洁发现三笑已经以健全的销售网络密密匝匝地占领着中国大半壁江山。渠道,是很多民营企业的决胜武器,也是进入中国外企的软肋。

   三笑抛弃20世纪90年代初时已趋没落的百货批发站、百货公司等国营的日用消费品主渠道,改走新兴的小商品批发市场,一下子就抓住了机会。从1995年开始,高露洁就跟三笑接触。此间谈谈停停,高露洁一度开价4000万美元全数收购三笑品牌。 这个时候韩国平很强硬,从韩国平先前的强硬和后来终于选择合资到并购的转变来看,中国企业一个人的想法可以改变一个企业的一切。

   利益权衡因素

   那么现阶段,国内企业在面对并购者时到底都会考虑哪些因素呢?据国内投资银行业内人士的归纳,被并购企业大致会关注以下几个问题:

  1.并购是否符合公司长期发展战略

  2.并购方的实力和名气

  3.并购方的出价是否能够达到原股东预期(对大多数国有企业来说,账面净资产是价格底线)

  4.并购能否为其带来新的资金、技术、市场以及管理经验等

  5.管理层和员工在并购后的安置

  6.其它(包括对当地声誉的影响等等)

   可以把并购是否符合公司长期发展战略,并购能否为其带来新的资金、技术、市场以及管理经验等概括为:并购是否能对企业的经营和发展有所帮助。对于这方面的考虑,是国外企业、国内企业(包括国有企业和民营企业)所共有的。而并购方的实力和名气、并购对当地声誉的影响以及并购方对原管理层和员工在并购后的安置等问题,则主要是国有性质的目标企业特别要考虑的。由于企业真正的拥有者是国家,是地方政府,那么企业被什么样的并购者并购、对当地声誉的影响都直接关系到在任政府的政绩;同时,地方政府还希望名气大、实力强的并购方可以为当地带来更多的投资;此外,对原管理层和员工的安置是关系到地方安全稳定性的重大问题,也绝对不能怠慢。实际上,这些都应该算作非经济性因素,对于这些问题的高度关注带有浓重的中国色彩。

   在所有这些因素中,最为重要的要算是并购方的出价能否达到原股东预期,特别是针对国有企业,“贱卖国有资产”绝对是“一顶谁都带不起的帽子”。而是否“贱卖”,其标准通常为企业的账面净资产价值。并购方无论是何方神圣,理论上只能以不低于此价值的价格购得企业的国有股股份。否则,并购就根本无法在国资委以及当地政府获批。虽然被很多专业人士认为不甚合理,但是净资产已经成为出让国有股权的价格底线。

   日产与东风的合资——把一个国企整体资产以成立合资公司的方式进行重组,并赋予外资平等的股权,这在国内汽车业还是首次。虽然并不是完全意义上的并购,但是可以看作是日产以85.5亿元人民币购并了东风七成以上的资产,而这桩历时14个月的“马拉松并购”几乎涉及了上面提到的所有被并购方考虑因素。

   东风虽然被钦定为中国汽车业三大旗舰之一,但无论是利润还是市场份额,其与一汽和上汽的差距却一直相当明显。另一方面,日产——这家日本第三大汽车公司显然是中国市场的后来者,只有变化进入中国市场的方式,才有可能颠覆目前已经形成的市场格局。所以,寻求创新模式的合作对双方来说都是迫切的。2001年7月,在获得决策层支持后,双方开始了正式接触。这种接触还是旨在对长期的发展战略达成共识。

   到了2002年3月,日产正式委托高盛亚洲作为其财务顾问,对东风进行动用了2000人、长达三个月的尽职调查。但是,尽职调查只是为最后的讨价还价提供了一些参考。定价最困难的部分是对东风汽车已有的汽车类资产和其所持有的上市公司股权的价值认定。如果按照2002年8月24日流通股收盘价计,东风汽车公司持有的东风汽车7亿股国有法人股和东风客机1.5亿股国有法人股,总共价值高达170多亿元人民币。日产当然不可能接受这样的价格。于是,在分析过去的国有法人股的转让价格确定方法(以每股净资产乘以一个大约在0.9到1.1之间的系数)的合理性之后,最终东风被认定的合资资产价值为85.5亿元,这个数字大约是上述股权净资产总价值的三倍。

   除了价格问题,最为敏感的是人员的问题(包括可能的裁员和未来合资公司的控制权问题)。为了尽量减少硬性裁员对社会可能造成的冲击,合资公司的裁员过程放缓进行,并以其他形式调配、使部分人员转岗。而决策层更是以通过让渡部分管理权为代价,以求引入国际先进的管理经验。最后双方达成的协议是:在未来合资公司的董事会中,东风和日产的力量对比将是1:1。

   正像日产和东风的并购过程一样,在涉及国内企业、尤其是国有企业的并购中,最为重要利益权衡因素就是并购的价格和人员的安置两大因素。

   所谓账面净资产值,是指在财务账面上企业资产减去企业负债的差额,也叫账面股东权益。因其根据历史成本计量,既不反映净资产的变现价值,也不反映净资产的产出能力,当国有资产或股权交易低于净资产账面价值时,人们普遍认为价格偏低,会造成国有资产流失。

  不要把冰卖给爱斯基摩人 ——并购企业的价值分析

   直到今天,太康电器的前任经理还是会回忆起2003年12月13日的那次高层会议,因为这次会议决定了四川太康电器,一个十年老厂的生死存亡。

   能够参加这次会议只有5个人,其中三个是公司股东,另外两个是太康的总经理和执行副总。股东们已经在会议之前进行过小范围的沟通,最后大家达成共识:对于一个有着上千名员工、连续亏损25个月的老厂来说,最好的出路就是被并购,剩下的问题是,怎么卖个好价钱。

   几天后,几乎在同一时间,广东一家全国著名的电器生产企业(华宇电器)、北京的投资公司(北京润通)向太康表达了并购的意向。

   并购=卖红薯?

   2004年1月2日,仍旧是这个会议室,5个高层开始表达自己对于并购价格的估计。财务总监给所有人分发了一份太康电器的资产负债表,然后说:“从最新的数字来看,我们的总资产的市价是8500万。综合应收和应付的款项,我认为我们的真正价值应该在5000万以下,如果报价成5500万会比较合适。因为我们的不动产价值,在接受评估的过程中,可能还达不到5000万。”

   会议一下子陷入了沉默,人们面对有些可怜的数字,变得不知所措。最先打破沉默的是太康的现任总经理:“各位,我认为太康的价值不止这个数吧,太康电器的品牌不管怎么说也已经在市场上存在了十年。现在很多企业在被并购的时候,品牌都可以卖上大价钱。我们的品牌怎么也可以要到2000万,我们也是地方名牌嘛。”

   副总经理也受到了启发:“对啊,我们的设备还是可以用的嘛,我们有经验丰富的管理人员,这些都应该可以要上价钱。我看我们的报价应该超过1个亿,同等规模的并购案例都是这样的,这是行情。”管理层像被打了强心剂,列举出企业可以卖更高价钱的理由,一瞬间似乎事态由被动变得主动了。半小时以后,已经有人把报价建议成2.5亿。

   太康的董事长负责与收购方进行初步的谈判,他接下来的一席话给让所有的人再次沉默:“两个收购方已经明确表示,其中一个收购以后将彻底放弃太康的品牌,另一个会解雇7成的中层管理者,对方认为你们刚才所说的这一切对他们毫无价值。”

   在战略性并购过程中,被并购方的价值主要体现在技术引进、品牌、减少竞争、生产设备、销售渠道、客户资源等几个方面。而两个收购方对太康价值的理解有着本质的区别。

   2004年3月8日,四川太康电器以1.2亿元人民币价格,被广东华宇电器低调并购。促成这次成功并购的是一张并购分析图,太康在并购分析中,根据资产在收购方心目中的使用价值,来决定最终的并购价格。

  在并购因素的分析中,雷达图形越是规范,各要素比例越是接近,就表明被并购方的使用价值越容易被代替,否则会体现出鲜明的并购需求,如图中华宇电器对于生产设备和政策资源的需求。如果可以绘制清晰的并购要素图,就可以根据需求确定报价及谈判重点。

   北京润通投资公司并购太康的目的属于投资性并购。润通看中的是在适当的包装之后,可以把太康卖个好价钱。他们计划接手太康后投入资金进行包装,即使没有实现真正的经营性赢利,也可以在价格最高点把这个企业出售。润通的收购成本是收购价格加上高昂的整合成本,毕竟它要依靠对现有技术、管理团队的重组,并投入巨大的广告费用,以上这些支出加起来以后已经接近了太康的预期售价。如果并购价格超过1个亿,预期的利润就会归零,这次收购就变的没有任何意义。

   广东华宇看重的是太康的设备、技术工人以及良好的地政关系。在华宇看来,太康的品牌没有什么使用价值,连同太康的管理队伍,都可以一起舍弃。这样一来,并购以后的整合成本就变得很低,只需要调集一些技术骨干进行技术改造,把太康变成一个生产基地就可以了。因为不涉及行销,所以管理成本、管理整合的难度都会大大降低。

   在国内像太康电器这样的被并购者是很典型的。所有人都在遵循“惯例”,用卖红薯的思路在进行企业并购。而实际上,并购是一种非充分竞争。并购的价值不仅取决于企业本身值多少钱,很多时候还在于,在并购方心目中,被并购企业的使用价值是多少。

   在谈判的最后阶段,太康使用了两份不同的价值分析报告。他们认识到,在非充分竞争的条件下,两个卖家考虑的不是企业本身的市值是多少,并购方出钱购买的是他心目中的使用价值。所以,太康开始和两个收购方探讨不同的并购利益,完全从对方的立场出发,最终赢得了这次并购。

   用最快的时间把企业卖掉

   有时,只有足够“愚蠢”的管理团队才能在并购中卖上好价钱。

   华北嘉得集团经过5年多的发展,从一间校办小厂,成长为国内较有名气的以饮品为主营业务的多元化集团公司。早在2003年初,管理层就意识到,为了开拓市场、整合资源,公司需要有一次大规模的融资动作。而最好的融资方式是把集团下的不良资产卖掉。

   嘉得集团旗下有一个生产矿山机械的分公司,是嘉得2年前收购的。两年来,由于行业和政策的影响,分公司连续亏损达3.2亿,无论如何调整销售方向、提升管理水平,都没有办法把企业从大环境中拯救出来。

   我们的管理层最“愚蠢”

   2004年4月5日下午,嘉得集团的并购小组在结束了2次失败的谈判后,开会总结下一步的谈判策略:“咱们表现的越愚蠢,越容易卖个好价钱。每次我们都是选择最精良的团队参加谈判,希望给对方留下良好的印象,从而增加收购方面的信心,但是,事与愿违,两次谈判都以失败告终。我们聘请的顾问公司建议:选择对矿山机械不熟悉的人员组成谈判小组,应对明天的这次谈判。”

   所有人都对这近似荒唐的决定诧异不已:“怎么会这样,这样是不是太低估了并购方的水平。这次的并购企业是国际上知名的矿山机械制造商,他们对我们的生产设备了如指掌。选择一些不懂行的人去谈,一定会吃大亏的!”

   会议进行了3个多小时,在并购小组最后的表决中,还是决定尊重顾问公司的建议,选择集团中对矿山机械几乎一窍不通的几个管理高层组成新的谈判小组,但依然由原来的谈判小组组长担任“总指挥”。

   4月10日,谈判结束后的第4天,外资方面同意收购嘉得的矿山机械公司,并签定了意向书。这样的结果让公司所有参加过谈判的员工议论纷纷,大家所困惑的是:为什么对方会欣赏我们的“愚蠢”?

   最后,还是负责这次并购的顾问公司揭开了谜底。外资公司进入国内的矿山机械领域,存在很多的顾虑,首先就是收购的企业是否能够成活,至于成交的价格则是次要的。嘉得集团在以往的谈判中,使用了精良的经营团队,这和被并购企业的业绩成了鲜明的对比,外资公司开始疑惑:为什么这么优秀的本土团队却没有把企业做活?对方的团队比收购方的团队还优秀,都做不好,那么,是不是别的地方存在隐患?……最后,对方自然还是不敢冒进,选择观望和等待。4月6日的谈判中,并购方第一次接触嘉得的“矿山机械管理层”,发现对方管理上有太多明显的漏洞和问题,有些甚至是幼稚的,于是产生结论:“被并购企业业绩不良的原因是管理问题,只要在并购完成后,对管理进行改革,将有望大大改善公司的业绩。”

   做一切能作的事

   并购策划的原则是:并购策划需要智慧,同样需要疯狂;除了降价,做一切能让被并购方下定决心的事情。

   实际上,企业在被并购之前,需要做许多的努力来吸引并购方的目光,最大限度迎合并购方的评估。嘉得集团矿山机械公司的并购运作,应用了目前在并购顾问公司中较为流行的几种并购策划方法。

   首先,应对财务评估。嘉得集团决定将矿山机械公司出售以后,加紧催收应收的账款,把部分坏账和死账做成良性的应收款,用债务方的一些举动来证明应收账款的优良。比如:请人代表债务人在媒体和公众面前表现出偿还的意愿;利用高额的回扣和优惠,促进本年内的产品订货,让未来的销售在财务年度内尽量完成;稳定现有的中层和高层,精简基层,甩掉与主营业务关联性不大的分支机构,以实现当年的“盈亏平衡或微弱赢利”。

   其次,嘉得从总公司调拨了140万元,作为矿山机械公司的品牌推广费用。2004年2月到4月,公司向当地教育部门提供赞助,并举行了多次由当地政府部门出席的公关活动,展示公司在“政策层面的优势”,从地政关系角度来迎合外资企业投资的需求。同时,组织大型的客户年会,并对客户年会的规模和作用进行宣传,从而形成“拥有强势渠道”的外在印象。

   策划“出售动机”。在大型资产的并购中,真实的出售动机一般是很难掩盖的。收购方如果不能“清晰”地了解你的出售动机,并购行为就很难形成。毕竟没有人会购买一个自己一无所知的东西。被并购的初衷,决定了并购动机的策划方法。如果希望出售部分股权最好的动机是融资扩张,若是整体出售,则可以说成投资行为结束或所有者转型……虽然,所有的说辞,被并购方都不会完全相信,对方会进行多方面的调查和评估,但对于“真实出售动机”的包装,不但有必要,而且应根据具体的并购情况,遵循不损害“使用价值”的原则进行并购策划。

   寻找你的“兄弟连”

   国内并购企业请顾问公司协助的占顾问公司相关业务的7成,而被并购企业求助于顾问公司的只有3成(包括控股、兼并、投资)。造成这一现象的原因,首先是购买者承担更大的风险,其次,更多的被并购者没能足够了解利用投行顾问和评估机构实现出售的规则。被并购企业越来越需要专业人士的介入。国内可以为被并购企业提供咨询服务的机构很多,其中包括各大券商的投行/并购部,以及民营的投资顾问公司。这些机构大都表示,国内的很多被并购企业,由于对并购知识的欠缺,往往是盲目操作,出问题时才想起寻求专业人士的帮助,或者不懂得借助投行专业机构的资源优势,售价过低甚至在并购过程中蒙受更大的损失。

   北京海问投资顾问公司投资银行部经理宋军波告诉记者:“被并购企业更应该和投行顾问公司合作。人们通常所说的恶意并购,如将竞争对手购买后降低竞争、通过控制流通链条来取得竞争优势等,都还可以算成战略性并购。因为毕竟这些并购的目的是建设性。而破坏性并购则更多是为了其他一些目的,国内曾经有过这样的例子,A企业收购了B,将B的优良资产调走,将核心技术转移,利用B来进行担保等,最后把B变成百孔千疮的休克企业。如果是民营企业,在企业出售以后,或许并不关心企业的死活,但被破坏性并购的大多是具有国资色彩的企业,被并购方需要更多了解并购方面的东西,并给予协助。”

   投行顾问和评估机构不仅可以协助被并购企业进行并购策划和包装,还担负着为被并购企业寻找并购方的责任,一家好的投行顾问公司所发挥的不仅仅是案例法规顾问,还应该是“完整并购解决方案”的提供者。

   另一方面,这些咨询顾问机构和被并购企业的利益有时是冲突的。在一定的激励机制下,投行顾问公司有可能做出损害被并购企业的事情来。宋军波举了个例子来说明:“如果以1.5亿为界,成交价格超过1.5亿,投行顾问可以获得更高的回报。那么,在收购方出价为1.4亿时,他们有可能处于自身利益考虑建议被并购方提高成交价格,若有效地结合实际,当然对被收购方有益,但也存在使交易破裂的风险。如果双方出价差异太大,为了能够获得交易回报,一些投行顾问将劝说被并购方降低价格,同时,强调并购方价格的合理性,从而避免谈判破裂,拿不到交易回报。综上所述,投行顾问公司的利益和被并购方的利益在大方向上是重合的,但面对以上两个‘临界点’,往往出现背离。”

   北京鑫牛投资顾问公司副总经理张妍认为:“更多的顾问公司倾向于与客户建立长期的服务关系。如果服务于并购方,以后可以有很多的合作关系。服务于被并购方,可能以后再合作的机会就少很多。这也是大家关注并购方的原因之一。”

   看来,被并购方选择和投行顾问及评估机构合作是明智的,通过深入了解合作规则,充分利用他们的资源和经验。

   当然,充分信任和清晰利益永远是一起合作的前提。

   拒绝成为猎物

   当仁科把甲骨文开出的51亿美元收购价格抬高到94亿的天价,仁科的CEO康可为知道,自己终于逃脱了甲骨文持续半年多的并购追杀。正如仁科遇到的问题一样。在市场上,一些并购方企业只要看上了目标企业的价值,就会采取敌意并购的方式。 敌意收购:正常的收购是并购者想收购目标公司,先和公司的管理层进行谈判,然后再与股东协商股权购买或转让事宜。如果在并购方管理层不同意并购的情况下,还通过购买对方股东股份或从二级市场收购股票的方式,以取得该公司的控股权,就称为敌意并购。 对于目标企业来说,抵御并购就不是一句“No”拒绝这么简单。很多并购者会通过很多手段让“No”变成“Yes”。在并购的战术和计策下,被并购目标企业如果想拒绝出售,就必须掌握有效而且足够的方法。

   战前准备

   比尔·华兹是一家上市公司的总裁,他接到了一家行业老大要收购本公司的文件。公司一直被框架太大、业务凌乱等问题困扰,但比尔·华兹还不想让公司在自己手上售出。为此,他召开高层会议,决定借抵制收购之机自行整顿,进行一次“瘦身”运动。公司下属的物业管理和销售公司,不仅效率不高,还常导致部门之间矛盾。比尔·华兹准备把这两部门剥离出去,使其变成独立自主的公司,并考核其业绩以决定是否有资格继续为公司服务。 冰箱、洗衣机等家电部门军阀割据,各自为战,在市场策略等方面互相掣肘。比尔·华兹把其统一规划为家电事业部。至于有些与公司的主打产业关系并不密切,却一直在耗费着公司的资金,人力的工厂车间,和几条已经处于废置状态的生产线,比尔·华兹决定把它们都出售,收回现金,并希望调整后的公司如同一棵被园艺工人修剪过的大树,既简约、高效、利落,又突出主业优势。

   即使如此,公司还是有相当的弱势。为此,比尔·华兹还要想办法蒙蔽并购者。

   “灌水运动” 如果在丛林中遇到熊,在没有援兵,又逃不掉的情况下,猎物会使用一种被动却狡猾的生存本领:装死。熊不会对已经死掉的猎物有兴趣。这样,装死的动物就会躲过劫难。

   没有永远的朋友也有没有永远的敌人,只有永远的利益。对方想并购这家企业,定是看上了企业的优势,希望通过并购达到自己的目的,没有谁无端地去做救世主。想让并购者放弃,必须要让他感受到花大价钱并购这公司得不偿失,甚至毫无价值。为此,比尔·华兹给公司财务总监下达了一个特别的任务:想尽一切可行的办法,把公司搞成一个看上去千疮百孔,负债累累又没有竞争优势的烂摊子。

   比尔·华兹戏谑地称呼其为“灌水运动”,其目的就是要使有利可图的企业看上去变成空皮囊,让对方感觉并购失去意义,从而无味而退。在比尔·华兹的努力下,公司真的成为一个熊鼻子底下装死的猎物。如果并购它不仅得不到预期的目的,甚至还要花费大量的时间、金钱、精力投入填补比尔?华兹挖下的各种陷阱。此时,比尔·华兹成了一个障碍大师:只要对方还想收购,就要竭尽全力地设置障碍。为了避免被收购,他想尽办法对收购方提出更多的要求,努力让这个收购变成一次吃力不讨好的游戏。

   除此之外,比尔·华兹还积极借鉴并购史上曾经用到的方法。

   “毒丸术”

   比尔·华兹对并购对方提出了一个要求:如果并购方持有公司30%的股份,则必须答应日后公司的股东可以用100美元买回300美元的股票。

  2001年,美国纳斯达克上市SOHU公司的股票市值远低于公司的实际价值,甚至,还低于公司的现金总额,这样,就容易吸引并购者进行强行并购,为防止有人公开市场上或者通过私下交易收购SOHU股票,以及防止收购人在没有向SOHU所有股东提出公正条款的情况下获得SOHU。2001年7月28日SOHU董事会宣布已采纳了一项股东权益计划,规定搜狐公司授权7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东,有权按每一普通股买入一个1.3普通股单位的搜狐优先股。搜狐董事会还授权发放在登记日期之后至兑现日期之前的按每一普通股而出售的优先股购买权,该购买权最晚到2011年7月25日到期。

   “金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞”

   如果说“毒丸术”太过狠毒,很容易在谈判之初就被并购者否定的话,那么,目标公司为其员工谋

  求补偿则是人之常情并且易于被接受。公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职,普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及普通员工的这种后顾之忧,美国有许多公司采用金降落伞(Golden Parachute)的做法。

   目标公司董事会通过决议,由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定:当目标公司被并购接管、其董事及高管理者被解职的时候,可一次性领到巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或额外津贴。该项收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低,该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来,故名“降落伞“计划;又因其收益丰厚如金,故名“金降落伞“。

   2000年10月,美国朗讯(Lucent)公司CEO Richard Mcginn因并购辞职,一共得到了相当于1250万美元的离职补偿,其中包括550万美元现金,700万美元市值的股票。而同时辞职的Cfo Deborah Hopkins也得到了330万美金现金和140万美元的股票。

   为了增加并购方的成本,对并购施加压力。有的公司会要求并购公司把补偿对象范围放宽,对目标公司提出对较低层次的管理者,(灰色降落伞,Penson Parachute)甚至是普通员工都进行补偿的要求。(锡降落伞,Tin Parachute)

   1985年美国Beatrice公司对其管理者一共实施了2350万美元的补偿,其中,一位在公司任职时间仅13个月管理者得到了270万美金的补偿。另一位退休而被重新召回不到6个月的管理者得到的是价值700万美元的补偿,这样巨额的数字对并购公司来说无异于割肉放血。

   “MBO 与ESOP”

   以上所做的一切都是设置障碍,属于准备动作,收购与反收购的真正搏击并没有开始。对上市公司来说,谁掌握了控股权谁就有话语权,可以召集董事会,重组企业领导结构,决定企业战略、方向。所以,上市公司领导权之争就在于股权之争,想对并购方说“No”,目标公司就必须保持自己的控股权。收购与反收购的战争根本的是保卫股权,归根结底则是保卫财务完整,因此,目标公司宁愿让本公司的管理层和员拥有公司控股权,也不会把公司股权拱手让给他人。为此,比尔·华兹制定了一个全盘的韬略。

   比尔·华兹把关于MBO与ESOP的计划呈给董事会,董事会按照比尔·华兹的建议,在公司内部推行MBO和ESOP。

   按照董事会的意见,公司高层管理者以企业资产或未来收益为担保,借入资金,买外部股东的股份,从而提高管理层的持股比率。而ESOP,即员工持股计划,是让公司员工借入资金或者由专用于购买企业股票的资金,买入企业的股票,存到一个特定的帐户中,并且不可转让。这样,越来越多的股份就被公司内部人员控制住了,在外流通的股份只要不高于50%,控股权就在公司手中。

   “白衣骑士”

   事情进展至此,或许,比尔·华兹已经预测他的公司可以赢得这场股权保卫战。但是此时反并购战并未结束,为了以防万一,比尔·华兹建议公司和一家友邦公司签定合作协议,如果并购方强行收购公司的股票,而公司的财务能力不足以抵制收购的时候,友邦公司以白衣骑士的身份出面,与并购公司争夺市场上部分的股票,甚至可以收购并购方的股票。与强友联盟也是目标公司另一个杀手锏。

   世界上经典的借助友邦公司反并购的案例发生在1982年的美国。

   8月25日,另四家企业,Marietta、Bendix,Untied Tecnologies和Allied介入,把“围魏救赵”的戏玩得炉火纯青。Bendix,公司发出了以43美元收购rietta的要约。Marietta在其投资银行的建议下,以75美元一股反收购Bendix的股票,此时,Untied Tecnologies因为对Bendix的汽车和消费类电子感兴趣而加入了收购Bendix公司的阵营,于是,Bendix由攻转守,依旧无力抵御两家公司的联合攻击,于是,请另一家公司Allied帮助,Allied加入了Bendix公司的阵营,一同应对另外两家公司的收购。

   到9月12日,Bendix公司以48元每股收购了Marietta70%的股权,而Marietta在9月23 日也持有了Bendix公司42.4%的股权,根据证券交易委员会披露的材料,当时有数十家美国国内银行,十余家外国银行为各收购方提供了几十亿美元的贷款支持。其中,15家银行至少涉及了其中两家公司的活动,而有三家银行则为起码三家公司贷款。看来,这样的如火如荼收购战役背后,坐收渔利的还是银行。

  “玉石俱焚的焦土法”

  1985年,美沙石油公司拥有尤诺卡公司1700万股,占股本的9.8%,作为尤诺卡最大的股东。美沙决定全面收购尤诺卡的股票,于是在《纽约时报》上公布,将以每股54美元的价格收购尤诺卡6400万股票,剩下的股票则以54美元保证价买进。尤诺卡接到消息后发动反击,提出每股72美元买回5000万股,但是,前提是美沙先以54美元的价格买该公司的股票。也就是说,只要美沙胆敢以54元买他的股票,他就以72美元收回。一直在坐观情势的是股民,因为股民肯定看好的是最大利益,在54美元与72美元之间,不会轻易把手中的股票以54美元卖给美沙。美沙如果一门心思不计代价地收购尤诺卡的股票,尤诺卡所有的债务亏空都要算到美沙头上,无疑是在把一个债务炸弹往自己怀里揽,美沙最后终于放弃。

   “霸王”条约,力挽大势

   避免被并购的最后一招是,在董事会上做文章。

   公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。比如,A公司有12位董事,B公司收购到A公司“足量“股权后召开股东大会改选A公司董事会,但根据A公司章程,每年只能改选1/4股东,即只能改选3位董事。这样在第一年内,B公司只能派3位董事进入A公司董事会,原来的董事依然还有9位在董事会中,这意味着董事会的大部分董事还是原来的,收购者即使收购到了“足量“的股权,也无法对董事会做出实质性改组,就无法很快地控制公司。而固守原主的董事会可以决定采取增资扩股等方式来稀释收购者的股票份额,以达到反收购的目的。

   在其他方案都不奏效的情况下,公司还有最后的招数,制定一系列的霸王条款,有的条款甚至可以用无厘头来评价。稀奇古怪的,只要想的出的都可规定。比如规定办公室里的桌子10年不许挪动。

   2004年初,甲骨文对仁科的收购中,仁科就制定了一个霸王条款,规定甲骨文在接手仁科中,因为对原仁科用户的维护和售后服务将会有损害,必须负责为对每个仁科用户都支付相应的赔偿金,算起来是3.5亿美元。